招商证券(600999)发布研究报告称，3月3日，招商食品邀请白酒产业专家侯帅先生以访谈形式进行了对白酒产业长期核心问题深度思考的分享，并就投资者关注问题展开交流。分享从春节复盘、白酒产业周期判断、价格带和竞争格局三方面展开，系统梳理了白酒行业整体情况。侯帅表示，白酒依然在上升通道，确定性很强，产业状态由金字塔型向倒金字塔型转变，大规模的行业高端化仍未结束整体价位结构发生巨大变化，由金字塔型向倒金字塔转变。其中，高端酒将保持15%的平稳增速；次高端中，300-800元的单一次高端价位接近1200亿规模，17年仅为200亿，复合增速不低于30%。整体判断，白酒行业依然会有稳定健康的增长。

招商证券访谈主要观点如下：

一、产业深度对话

于佳琦：复盘春节的基本情况，有哪些变化、亮点？如何判断今年的产业趋势？

侯帅：白酒到这个阶段，依然在上升通道，确定性很强。我认为只有长期理解了白酒行业，对于周期判断才有价值锚。现在能明显感觉到二级市场跟信息很紧，信息多少有点过载，大量信息是局部信息，难以对行业有全面的理解，可能就会导致更容易被短期情绪左右。如何去理解白酒行业长期的核心问题：第一，白酒产品本质是什么，第二，白酒产业本质特征延伸的产业状态，第三，在这样的产业状态下的竞争形态。

1）产品本质：本质上是社交用品、生产资料，本质特征是价值符号白酒的用途、功能发生了很大变化，白酒是社交用品。白酒首先是功能嗜好品（放松、交流等情绪需求），是基础的物理属性，但随着白酒产业的发展，作为功能嗜好品的功能在减弱。核心功能更加变成社交用途的产品，喝白酒的场景主要是应酬，是中国独特的文化，大量非正式场合真正建立个人关系的主要场景。白酒体现出独特的刚需性，取决于生产、商务、社交活动，本质特征是价值。

除了功能性、社交性、有很强的消费品特征，但是在真正使用过程中有生产资料的特征，很多社会活动的场景白酒是必须的。白酒有很强的价值符号的特征，消费者画像来看，地区、香型都不是本质特征，本质特征是必须得成为价值的代表，成为独特的需求产品，成为价值符号，消费者希望白酒有对应的价格。

2）产业状态：由金字塔型向倒金字塔型转变，大规模的行业高端化仍未结束整体价位结构发生巨大变化，由金字塔型向倒金字塔转变。白酒行业2021、2022年不同价位带发生了明显的结构变化，原来的价位带是明显的金字塔风格，去年价位分析看，高端、中端、低端差不多1800亿。整体规模自17年5600亿到22年5800亿，行业几乎没有增长，但是整体情况不具有太强参考性。往后4-5年，行业理想状态7000亿。但是结构发生巨大变化，现在100-300的中间价位只有1400亿，容量下降。其中，200-300亿占350亿，100-200元占1000亿，成为行业中间轴。100元以下约1800亿，二者合计3200亿，300元以上接近3000亿。高端酒在过去5年里，增长了2000亿，低档酒下滑了1000多亿。22年相比21年高端酒还在发生变化。

3）竞争形态：价值符号为最重要竞争要素，处在高端化通道从长周期来看，价值符号使价格成为最重要竞争要素，酒厂的终极使命就是在消费者观念中把价格提起来。酒厂已经深刻理解了价格竞争，行业对价格向上有天然需求。消费者也有一定价格需求，一些消费场景需要茅台(600519)是贵的，整个行业都在围绕价格竞争，形成了这样的价格结构。

白酒在完全高端化的通道里。再往后看五年，白酒的结构完全变为倒金字塔，变为高端化行业，是白酒最重要的趋势。很多短期波动，如消费税放在长周期里几乎可以忽略。政府是否会限制白酒涨价，市场涉及到不同的看法，我个人认为很难。

高端酒：将保持15%的平稳增速。拉长来看，白酒复苏以来，刚开始爆发的是茅台，中间是五粮液，最后是老窖（17-18爆发了一把，但是中间停了，这两年才重新爆发）。三家各自有快有慢，过去五年里，高端酒都是翻倍增长，年化15%左右，我认为高端酒增长15%会是常态，长期来看，高端酒发展比较平稳。在茅台没有扭曲价格体系、国窖没有深地面覆盖的时候，我们就感觉到高端保持了平稳的增长速度。

次高端：300-800元的单一次高端价位接近1200亿规模，17年仅为200亿，复合增速不低于30%。白酒行业所处阶段：大规模的行业高端化进程，现在到了中场偏后。17年开始全行业开始大规模的高端化，这一轮周期比我们之前预想的可能要更久，可能达到10年。茅台短时间价格无法突破3000，但是茅台有结构性上抬的强大动力，酒厂、行业都认识到了，如果价格不能做到更高，在生产者、消费者来看都是失败的。大规模的行业高端化进程到了中场偏后，在高端很难有大幅的超预期。这是一轮历史级的消费升级、重新排序，因为大家跟踪变得更加紧密，很难有大幅超出预期，但是短期的细节过多冲淡了大家对整体的判断，整体判断，白酒行业依然会有稳定健康的增长。

春节：符合预期，稳定增长。复盘过去几年超预期的情况：17年白酒各价位带全部爆发，18-19年大家认为白酒不好，结果春节也很好，20年有疫情，但是高端酒没有受到影响，也算是超预期。到21年春节市场胃口很高，但是千元价位依然有亮点。过去的春节，行业的预测性更强，竞争偶然性较少。去年这个时候大家都知道基本面是好的。今年在这个阶段，大家的预期基本靠谱，但是一季报、春节的情况整体比大家想的好一点。

于佳琦：今年茅台1935上市，看到千元价位带竞争格局的变化？如何判断传统浓香五粮液、老窖的竞争实力？

侯帅：高端酒最高级的竞争状态，门槛高，竞争最集中。只考虑行业情况，高端酒的确定性是最高的。现在高端存在预期差，大家对高端酒的信心不是很足，但是并不知道真正的增速。高端酒市场需求依然强劲，具备持续增长的市场环境。理解高端酒的两个背景：1）贫富消费者结构，中国的富人很多，高端的需求总体受到经济一些压制，但是消费动力是澎湃的。很多西方的发达国家经济形态稳定，高端也是保持增长。2）特殊的社会结构，公务消费、商务消费、大众消费的关系，高端消费没有太强的价格敏感性。

茅台：增长状态很好，管理层决策成熟。10%+增速是正常的，茅台管理层很强。1935和五粮液比较没有太大意义，但是1935背后反映出的茅台变化值得关注。这是茅台第一次在老酒厂门口开发布会，1935经销商必须在核心分会场开分会、请到核心消费者，并对品鉴会进行要求，经销商控量精确到个位数，茅台1935的份额属于增量。从产品、提价、拆箱政策，看出来的是这届管理层很成熟。在飞天稳定增长下，高端非标可以通过企业营销满足更高层次需求，1935也让产品变得更全面。现在的供需关系下，茅台价格变化的概率会随时间推移越来越大，到底是今年还是明年其实不重要。茅台同样会考虑消费者、渠道等各方面的影响，在量上也会有稳健的增长。

五粮液：品牌力仍然强大，目前被低估。五粮液品牌的力量太强大了，五粮液和茅台的品牌很难有其他公司追得上。过分看低五粮液的品牌都会犯错误，现在五粮液还没有找到自己的alpha，但是目前是被低估的，一旦发生了一些向好的变化，五粮液可能会绝地反击。大家跟踪到五粮液疫情扰动较大的一些区域受影响，但是江苏、山东、安徽、华东增长还是比较好的。

老窖：全部都很好，全力奔跑。目前高度国窖达到五粮液价格，在全国面上会面临巨大品牌压力。但是这个行业比老窖管理团队更清醒的不多，现在的测试都是在能力范围内的，老窖在试探价格接近五粮液会是什么情况。老窖的销售情况也还不错，老窖1月份结束就停止接收新订单了。

于佳琦：大家对五粮液的批价有期待和担忧，如何理解批价上行的阻力？如何看待可预见时间里纠正的潜力？

侯帅：对于五粮液来说很容易解决，第一，真正控住货，第二，放弃对经销商的紧迫要求。现在五粮液把批价从889调到969，批价追平茅台出厂价。但是价格进入被动状况，厂价上涨、批价没有明显变化。我认为技术上的操作可以是多样的，本质上，需要将实际供给停下来，打造稀缺感。高端的东西都是稀缺的，必须把实际供给先停下来，再把大家心理层面的博弈改变。

于佳琦：1573跟在五粮液价格差距逐渐减少，对1573价格、量的压力？

侯帅：长期漫长竞争，倒逼价格紧跟五粮液。高度五粮液、国窖都没有他们的低度增长快，老窖低度增长迅猛，高度增长没那么快的原因是受到五粮液价格压制。老窖倒逼批价紧跟五粮液，但是目前国窖没有五粮液那么强的品牌能力，是通过各种费用补贴，达到价格的灵活性。如果取消返利，经销商就很难。但是我认为这些动作都在厂商控制范围，在销量压力不大的情况下，逼一逼价格。老窖和五粮液的竞争，在千元价位带不可能快，一定是超长期的漫长过程，都在等竞争对手犯错误并累积实力，行业格局慢慢变化。

于佳琦：千元价位带不是一蹴而就的，如何预期复兴版的增长节奏？

侯帅：青花汾酒如果百亿，青30卖30亿没有难度。比如顺鑫高价位的光瓶酒能不能做出来，实际上取决于公司整体势能。汾酒在市场势能太强了，市场上最具确定性的就是茅台和汾酒，汾酒的稳固基础、表现出向上的状态非常好。增速比较难拍，青30变化较大，增长核心取决于公司的增长，如果汾酒能到200亿，青30就越快。

于佳琦：投资者慢慢能理解，高端的刚需性和稳定性，但是大家认为次高端仍然具有一定的周期性，比如大家认为去年是大年，今年就是小年，请问侯总是如何理解这个问题？次高端是否仍然具有一定的周期性？

侯帅：完全不认同次高端的波动，消费习惯是确定的，最后呈现出大小年纯粹是经验总结，毫无意义。现在高端存在预期差，确定性高，但是并不知道真正的增速。次高端化具有最好的增长基础。从喝100变为喝300元，以前喝海之蓝，现在喝剑南春。收入增长下，真正高端消费还是少数，但是次高端化覆盖绝大多数人群。次高端增长没有停止，往后再看几年，很容易从1200亿到2000亿，增长动力强劲。增长状态下，选高端确定或者次高端强的。次高端的价位特点、竞争特点值得关注。次高端里还会继续细分，现在次高端分化细致。第一，300元价位以剑南春为代表，300变为400是第一个次高端的价位特征。随着基数放大，300元价位的增速从100%变为20-30%，在可预见的阶段里，会变成10%+的增长，如果300元价位不增长了，说明高端化进入收尾阶段，现在的300元价位带还保持不错的增长，所以我不赞同白酒增长进入末期。

第二，500-600元的增速很高，今年全行业估计60-80%，古20等很多地产品牌，成为增长新引擎，量增长很快，价格腾挪空间很大，500到800元全是空间，江苏经济好一点到650，一些地方差一点到550。竞争结果看，汾酒真正持续，预期很高。次高端的阵营里，第一级，名酒的系列酒，茅台、习酒有优势，以及又具有名酒基因又有全国化，汾酒、剑南春为代表，争夺次高端的领袖地位。第二级偏小的二名酒，舍得等，增速弹性很大，产品销售都在次高端里，竞争力达不到名酒和强势地产酒的能力。第三级就是地产酒，在地区不强的地方竞争较难。地产酒需要证明自己强不强，安徽的一些白酒品牌证明了自己是强的。次高端竞争硝烟刚燃起，大家都有一倍空间，汾酒到400亿，舍得水井坊(600779)到100亿我认为具有较高确定性。

于佳琦：剑南春的单品是次高端规模的极限，如何看待次高端规模的突破？

侯帅：单品极限是个伪命题，总结的是经验不是规律。原来白酒都不是大单品，但是各家企业变成大单品策略后，明显感觉上限扩大。剑南春普遍130-150亿规模不是大单品极限。只要销量增长、产品集中，百亿级大单品将更加普遍。

于佳琦：以哪些指标去看待不成熟的品牌新品的放量趋势？

侯帅：当前结构格局稳定，打破格局需要巨大商业资源和时间资源，现在新品基本是优化。1）基本快不了，名酒利用品牌势能招商不难，但是时间需要很长，5年之内很难做起来。2）需要很强的综合能力，白酒竞争极其激烈，竞争的长期性、系统性，都在倒逼执行力的提升，对末端的执行到了比较高的水平。企业的综合能力很强，才能够推动新品的成长。招商能否变为实际的动销并持续扩大，都还很远。

于佳琦：区域酒的情况，底层的驱动因素及未来持续性？

侯帅：地产酒的历史命运是最重要的，都在想办法提价，类似洋河、今世缘(603369)、古井都把天花板上限提到比较高的位置，古井能在安徽推到1000元。现在安徽、江苏上市公司多，被关注的更多，徽酒、苏酒强的真正因素是全国都在高端化，安徽表现好不是独立的情况。西凤今年80亿，几年前只有2、30亿，陕西、河北都在增长。

整个行业有高端化的红利，如果地产酒强势，也能享受到红利。1）苏酒，洋河战略倾向省内再到全国，所以省内竞争程度相对提升，但是白酒行业欢迎竞争，只有竞争才有增长。两家企业在共同成长。洋河、今世缘是很好的公司，今世缘增速不比一些徽酒低，今世缘稳步提升，状况不错，可以类比古井。洋河头几年改革成效体现，一季度回款很高。2）徽酒，古井地位没有人能撼动，又很拼搏努力。迎驾在收获期，今年还是在收获的阶段，长则3-5年都会有增长。迎驾的拓展得在收获期之后。口子的变化开始在倒逼，也许没有那么快，但基本面有改善空间。在竞争中几家都在做的更好，更多的情况要考虑价格。

于佳琦：之前对区域酒升级有质疑，现在对高端化、次高端化认可，但是对省外化、全国化有质疑，以目前的运作实力，是否支持他的省外化、全国化？

侯帅：对地产酒全国化有质疑是正常的。对于名酒来说，老窖下沉深度比一些地产酒更好，老窖在河北的渠道甚至比当地地产酒还要强。地产酒天然在走很难的路，先向上、再向边。向上过程很难，耗费80%精力，到一定程度后才会向外平推。地产酒有能力向外扩张，看单一产品没有意义，需要比较他们和名酒的对比。出省竞争全都是红海，市场都是从其他厂商手中抢来的。地产酒向上崛起过程中，在五年内周边化扩张红利是有限的，主要还是来自向上的空间，向上是增量，横向是拼存量，大量投入在长期才可能有回报。地产酒周边的板块化可以带来销售额20%以内的增长，且在3-5年才能实现。

地产酒正在进行扩张，做实业和投资不同，实业不相信行不行，必须要去做。所以地产酒全国化我认为是伪命题，名酒下沉已经完成了全国化，地产酒向上的空间更大的多。但是对于一些大酒厂来说又不一样，大酒厂天然有扩张需求，古井在正常扩张，但是这个过程是消耗战，可能需要花费很久。

于佳琦：酱酒热下，经销商、消费者层面的趋势，价格松动对品牌的影响？

侯帅：酱酒热下存在泡沫，处在去水分、品牌化的过程。酱酒行业很难作假，短时间也很难有新鲜事情。茅台热销带动酱香品类提升，大量投资者、经销商把钱投了进来。浓香利润薄，酱香利润空间大，所以大家认为可能是未来趋势，但是酱酒存在渠道过热的水分。经销商发现酱酒供给太少，需求在、供给少，先买过来屯住，但是下半年开始，行业在快速的去水分，在快速的品牌化。以发展的眼光看，有些公司存在一定问题，但是也取得了很大的成就，未来三年酱酒会保持稳定、消化内部问题。品牌化漫长发展的过程，去水分是好事，批价产生松动下，近一年多就能把库存消耗掉，现在都在回到竞争老路，酱酒过了600元竞争很困难，价格回归很正常。长期看，酱酒的品牌化趋势没有问题、更加健康。

将来的过程，浓香继续稳定、酱香继续渗透。酱酒热长期存在的两个原因，1）茅台的香型拉力始终在，市场需求仍在；2）推力的因素，利润率对经销商。两个原因导致酱酒的渗透率不断提升。在安徽和江苏酱酒的扩张没有那么快，因为还是小众人群的扩张，是漫长的过程。

二、Q&A

投资者：名酒里汾酒有很多产品线，都有较强的竞争力，其他名酒的强势集中在单一价位。未来公司有较大空间，在多价位的运作是否会存在管理跟不上的问题？底蕴和产品线的优势对管理的依赖度？

侯帅：汾酒产品线还是要看预判，之前青花量不大、玻汾很大。2017年公司认为汾酒做不到100亿，青花做不到50亿是不成功的。汾酒是类名酒的公司，只能靠品牌力。真正有优势的就是玻汾、青花，玻汾占结构里不会是最主要的，青花是主要的，汾酒90%精力都在青花上，上面做好了，玻汾自然就好了。

低端市场中势能是最重要因素，管理能力为额外叠加alpha。大众酒市场势能起来后对管理能力要求较低，如果管理能力提升，就是叠加的alpha，玻汾形成比较大的优势，真正挑战在高端青花。汾酒内部通过改革，市场化变化很大，经销商的经营管理提出挑战要求，拉近行业平均水平的差距，竞争在追求精细化，汾酒还是在向上的状态。我认为汾酒强，主要还是后备力量强，越需要抢占市场。

投资者：青20去年体量50亿，水晶剑大概150亿，水晶剑形成了深度全国化，在相对同质化的次高端市场里，如何看待青20、水晶剑的空间？

侯帅：次高端竞争细节来看，价位竞争需要全面的长期能力。规模企业都没有顺差价的毛利，但是都有费用，用费用去弥补利润的能力就是很重要的能力。剑南春保持10%+增长没有问题，接到了规模红利，只需要把宴席做好。青20在竞争过程中，和剑南春是错位的（区域），做到150亿是必然的，不完全靠顺差价做到，顺差价只是早期最正常的状态。顺差价只是竞争中的一环，消费者投入、组织能力、地面能力等全部能力都要具备，才是长期能力。目前青20在往好的方向演进，到150亿要慢慢来，快和慢是相对的，如果中间过程慢，可能收获期就会快，汾酒已经很快了。

投资者：对于刚才您说的二名酒，舍得、酒鬼完成了部分全国化吗？还是仍是地产酒？

侯帅：名酒和地产酒的竞争是直接的，舍得、酒鬼等二名酒不一定和剑南春、汾酒竞争，但是和地产酒的竞争是短兵相见的。和地产将相比，天然全国化与具有很强的品牌势能、招商能力、地面拓展能力。当风口来了，可以迅速增长。二名酒这一波比17-19年更成熟，二名酒的发展路径是地产化的发展路径，都在做精耕细作的工作，先做规模级市场，再向好的地方前进。水井坊地产化起步较晚，处在风口业绩没问题。竞争不容易获得销量，优势就是品牌张力强，短板是没有坚定的地产化。地产酒1季度增速很不错、今年全年没问题。二名酒凭借全国价位的覆盖能力，在地产酒弱势区域发展成果较好。

投资者：馥郁香型的看法？如何看的内参价格段不是常见的二名酒价位，接近千元，且接近一半收入？

侯帅：香型是伪命题，只有浓香和酱香可能存在明显差异。调研结果显示，90%的消费者不知道是什么香型，顺鑫酒业所有畅销产品是浓香，但北京消费者根本不知道他们喝的牛栏山是浓香。香型可以理解为是品牌广告，比如洋河是绵柔的，从广告角度来讲是卖点。但是香型的壁垒、独特性是不存在的，现在酱香是来自于茅台的优势，香型是品牌概念，但是不足以构成竞争壁垒。

酒鬼酒结构比其他更好，高价位竞争道路后期收益更高。内参带来天然高价位，很多消费者知道内参很贵。高价位成长速度可能没有另外两个那么快，类比老窖和汾酒的竞争，都是200亿的公司，走的路径不一样，老窖走的路更难，挑战五粮液，而不是在低度放量，注定了长期难、但是长期收益高。汾酒3、500体量速度快一些，但是青30做不起来的话，未必是优势的。内参的千元价位注定了他是更难更长的路，越到后面越难，千元价位人群少数，但是后期收益也越大。

投资者：香型作为卖点是否有意义？

侯帅：香型的意义是企业找到自己的特色。清浓酱三大，从清香到浓香再到现在酱香热潮，好像香型有壁垒、演进，但如果按照这个趋势，那清香应该是被历史淘汰的。但是现在清香也是一种优势，但优势是口感带来的，不是香型带来的。比如茅台好，是因为喝了没有什么不适。清香型类酒精的发酵方式，比较纯粹，高分子酸比较少、醒酒快，所以大家认为汾酒不错。在设定物理层面壁垒，白酒的优势不来自于香型，而是来自入口顺不顺、醒的快不快、喝了难受不难受。馥郁香、绵柔目前都还只是概念，无法形成物理上的区分。

本文选编自“招商证券公众号”，智通财经编辑：秦志洲